Thứ 7 vừa rồi mình dành nguyên buổi chiều để research về DPM (Discretionary Portfolio Management). Ngâm cứu một hồi thì mình connect the dots và discover được khá nhiều insight, nên hối hả mở ngay Notion document lại, trước khi lãng đãng nhiều việc khác để insight trôi tuột mất.

Lý do mình đào sâu chủ đề này cũng khá tình cờ. Mình lần đầu nghe đến thuật ngữ DPM khi CEO Asset Management của VinaCapital nhắc đến nó như một “next major step for Vietnam” trong một bài phỏng vấn trên Hubbis. Lúc đó mình hơi tò mò, chưa hiểu sao bác lại khẳng định chắc nịch như vậy, nhưng do đầu óc còn ở bài 5.7% AUM/GDP với sự kiện FTSE Russell nâng hạng thị trường chứng khoán Việt Nam quá nên tuần rồi mình mới có dịp đào sâu hơn.

Và sau một buổi chiều lần mò, mình tạm đi đến một nhận định: ở Việt Nam, DPM đã có nền tảng để triển khai nhưng lại chưa xây dựng được niềm tin vào ngành quản lý tài sản nói chung và cả DPM nói riêng. Và niềm tin đó đang bị blocked bởi hai nút thắt: (i) cách ngành communicate DPM; và (ii) cơ chế incentive đang tạo ra xung đột lợi ích giữa người bán (tư vấn + phân phối) và khách hàng. Asset and Wealth Management (AWM) Industry ở Châu Á đã mất nhiều năm để đúc rút những bài học này, và Việt Nam có thể đi nhanh hơn mà không nhất thiết lặp lại đúng những pattern đó.

1. DPM là gì và có gốc gác từ đâu?

Trước khi nói về DPM, mình muốn nói về context một người sẽ dùng DPM. Khi một người có tiền nhàn rỗi và họ muốn đầu tư, họ có vài lựa chọn về cách thức: (i) Tự mình mua bán cổ phiếu, trái phiếu (Self-directed), (ii) Mua chứng chỉ quỹ để gộp tiền chung với nhiều người khác vào một rổ do quỹ quản lý (Mutual fund/Fund certificate), (iii) Thuê chuyên gia tư vấn rồi tự ra quyết định cuối cùng (Advisory), (iv) hoặc giao hẳn cho chuyên gia toàn quyền quyết định trong một khuôn khổ đã thỏa thuận. Option cuối cùng chính là DPM.

DPM (Discretionary Portfolio Management) là mô hình mà nhà đầu tư giao quyền ra quyết định đầu tư cho một chuyên gia, trong phạm vi mandate (uỷ thác đầu tư) đã thỏa thuận. Chuyên gia tự mua, tự bán, tự rebalance mà không cần hỏi ý kiến nhà đầu tư cho từng giao dịch. Đổi lại việc giao toàn quyền, nhà đầu tư có một danh mục được quản lý bài bản, kỷ luật với rủi ro được kiểm soát, và trên hết là có peace of mind để lo việc riêng mà không phải thấp thỏm theo dõi thị trường mỗi ngày.

Concept DPM thực ra không phải mới được phát minh gần đây. Mình research thì thấy tiền thân của mô hình này đã được các private banks ở Thuỵ Sỹ như Pictet và Lombard Odier triển khai từ… thế kỷ 19 🙂 khi họ nắm giữ và quản lý danh mục tài sản thay mặt các gia đình quý tộc và thương gia giàu có ở Châu Âu. Tuy chưa được “điểm mặt đặt tên” nhưng về bản chất nó là DPM. Sau đó DPM dần được chuẩn hoá và đưa vào khuôn khổ pháp lý ở các thị trường tài chính phát triển, rồi trong vài thập kỷ gần đây lan sang Châu Á, tập trung tại hai thủ phủ “Crazy Rich Asians” là Singapore và Hong Kong.

2. DPM tại Châu Á

Đáng nói là khi vào Châu Á, DPM được chào bán như một món sản phẩm tài chính có fee schedule, có performance track record, có so sánh với các chỉ số thị trường. Nghe rất bài bản, nhưng mức độ adoption thì lại rất chậm.

Lý giải cho điều đó, trong một khảo sát post-event của Hubbis Digital Dialogue về DPM năm 2021, 55% insider cho rằng DPM có thể đủ outperform để thuyết phục khách hàng nhưng industry phải communicate mô hình này tốt hơn. ⁽¹⁾ Tức là chính người trong ngành đang tự thừa nhận vấn đề nằm ở cách communicate, còn bản thân DPM thì họ nghĩ nó outperform rồi. Vậy communicate đang không ổn chỗ nào và như thế nào mới là communicate đúng?

Kết luận mà các chuyên gia đã đúc kết là: DPM nên được bán như một service, chứ không phải một product như cách làm hiện tại (DPM as a service, not a product). Câu này ban đầu mình cũng thấy hơi lấn cấn nhưng đại ý của nó là: bán kiểu product thì bán xong là hết, còn bán kiểu service thì bán xong mới là lúc bắt đầu. Khách hàng không mua một món đồ rồi done, mà bước vào một mối quan hệ tiếp diễn với người quản lý tài sản của mình. Mà một mối quan hệ như vậy chỉ bắt đầu được khi khách hàng tin vào chính cái mô hình uỷ thác đó. Cho nên thứ thuyết phục khách hàng trước tiên không phải con số performance track record, mà là mức độ họ tin vào mô hình DPM và cả ngành AWM nói chung. 

Nhưng tại sao niềm tin lại đi trước performance? Câu trả lời nằm ở đặc điểm của chính tệp khách hàng này. Khách hàng ở Châu Á đa số là các nhóm UHNWIs mới nổi chứ không phải thuộc kiểu giàu có qua mấy đời dòng tộc như Châu Âu, họ gần như đều thuộc nhóm First-generation Wealth, những người tự tay gây dựng cơ ngơi của mình nên họ rất gắn bó với khối tài sản mình tạo ra. Với những người như vậy, rào cản đầu tiên khi giao tiền cho người khác quản lý không phải là performance, mà là việc phải buông quyền kiểm soát khối tài sản do chính tay mình dựng nên.

3. Khách hàng Châu Á và tâm lý của First-generation Wealth

Trong một khảo sát Hubbis năm 2021, khi hỏi đâu là rào cản lớn nhất cho DPM adoption, câu trả lời lặp lại nhiều nhất của các insider nằm ở tâm lý tế nhị của khách hàng: “The mentality amongst very successful Asians is they are very reluctant to give up the control of their assets.” (Tạm dịch: Tâm lý giữa những người thành công Châu Á là họ rất miễn cưỡng để từ bỏ quyền kiểm soát tài sản của họ). ⁽¹⁾

Đây là khúc mình thích đọc nhất và cũng là chỗ khiến mình suy nghĩ nhiều nhất. Thử nghĩ về một người đã tự tay xây dựng được cơ ngơi tài sản của mình. Mọi đồng tiền họ có đều là kết quả của chuỗi quyết định họ tự đưa ra và phải tự chịu trách nhiệm cho chính những quyết định đó. Với những người như vậy, nắm quyền kiểm soát không phải là một thói quen có thể dễ dàng từ bỏ, vì đó là bản năng đã được hình thành từ chính hành trình làm giàu.

Chuyên gia Hubbis còn chỉ ra một đặc điểm nữa của tệp khách này: “Asian investors tend to have a lot of biases and emotional attachments to certain assets or sectors.” (Nhà đầu tư Châu Á có nhiều thiên kiến và gắn bó cảm xúc với những tài sản và ngành/thị trường nhất định).⁽¹⁾ Cái này cũng dễ hiểu thôi, sản nghiệp người ta tự gầy dựng nên người ta coi đó như một đứa con tinh thần. Thị trường và ngành người ta đã am hiểu và chinh chiến trong đó bao năm thì họ có thiên kiến hay sự gắn bó của họ cũng là điều hiển nhiên. Nên mình nghĩ đây là lý do họ muốn kiểm soát tài sản của họ. 

Quay lại với DPM, giờ bảo những khách hàng này giao toàn bộ danh mục cho một người lạ, ký một uỷ thác đầu tư, rồi nghe điệp khúc cả thế giới cứ để quỹ tụi em lo. Vấn đề khi communicate theo cách đó, ta vô tình đề nghị họ buông bỏ thứ làm nên danh tính nằm trong ADN của họ. 

Tâm lý này cũng phần nào giải thích cho việc Advisory và các hình thức khác vẫn đang được ưu tiên hơn DPM. Vì các hình thức này cho họ cảm giác họ giữ được quyền kiểm soát và cái cảm giác mình vẫn là người quyết định. 

Đến đây thì mình hiểu được tại sao các insider lại nhận định cách communicate DPM đang là vấn đề. Vì cách làm hiện tại chưa giải quyết được nút thắt tâm lý của khách hàng với DPM. Phần lớn các công ty trong ngành vẫn đang chào bán một sản phẩm tài chính với các lợi ích lý tính cho một người mà cái lấn cấn đầu tiên nhất của họ không nằm ở performance. 

Nhưng nếu tâm lý khách hàng là một nửa của bài toán, thì nửa còn lại nằm ở phía đối diện: chính những người được giao nhiệm vụ bán DPM.

4. Relationship Managers và xung đột Principal-Agent

Vấn đề của DPM Adoption không chỉ đến từ phía khách hàng. Thuận mua thì mới vừa bán, mà ở phía người bán, mình thấy một nút thắt khác nằm ở Relationship Manager (RM), chính là “người bán” mình nhắc ở đầu bài. Đây là người trực tiếp làm việc với khách tại ngân hàng và 

công ty quản lý tài sản: tư vấn, chăm sóc, và bán sản phẩm.

Vậy người bán có vấn đề gì mà không vừa?

Sự không vừa này có thể tạm dùng principal-agent problem để giải thích: xung đột xuất hiện khi lợi ích của người được thuê làm việc (agent – RM) không trùng với lợi ích của người họ phục vụ (principal – khách hàng).

Khúc này hơi rối não một xíu với mình và thực ra đây cũng là lần đầu mình research cái principal-agent problem này luôn. Theo mình đọc thì RM  truyền thống kiếm tiền dựa trên phí giao dịch khi khách hàng mua bán chứng khoán hay chứng chỉ quỹ, RM ăn hoa hồng trên từng giao dịch đó. Khách càng giao dịch nhiều, RM càng có tiền. Mà DPM lại không “tặng hoa” cho RM theo cơ chế đó. Khi khách chọn DPM, họ giao toàn quyền cho quỹ và chỉ trả một khoản phí quản lý theo % tài sản mỗi năm (management fee), thay cho hoa hồng từng giao dịch. Với RM, nguồn hoa hồng theo giao dịch gần như biến mất, đổi lại chỉ là một phần nhỏ của management fee, mà phần lớn khoản tiền này lại chảy về firm. Cho nên, cái người được giao đi thuyết phục khách dùng DPM lại chính là người tự cắt phần lớn nguồn thu của mình khi khách hàng chọn hình thức đầu tư đó 🙂

Vậy nên, sự chậm chạp trong DPM Adoption có thể còn xuất phát từ việc RM không có động lực để bán nó. Bởi có ai muốn tự cắt bớt thu nhập của mình đâu? Do vậy, để thay đổi điều này cần những người đã tạo ra cơ chế lương thưởng xem xét và cân nhắc thay đổi cơ cấu. Như một panelist Hubbis chốt lại “the driver must come from the top management.” ⁽¹⁾

McKinsey cũng đã nhìn ra nút thắt này và thậm chí còn đưa ra hướng giải quyết. Trong báo cáo “Wealth Management in Vietnam: A $600-billion wealth market by 2027” (McKinsey, 2023), khi phỏng vấn trực tiếp các khách hàng affluent và HNWI ở Việt Nam, pain point số một họ nêu ra là mất niềm tin vào định chế tài chính.⁽⁵⁾ Cụ thể, họ tin rằng RM đang đẩy những sản phẩm có lợi cho RM hoặc cho ngân hàng, chứ không phải cho khách. Hệ quả trực tiếp là khách hàng chọn để phần lớn tài sản nằm im trong tài khoản tiết kiệm và tiền gửi có kỳ hạn. Side note là report này của McKinsey tập trung vào khối ngân hàng và bảo hiểm. Nhưng cơ chế xung đột lợi ích trong incentive mà nó chỉ ra không phải đặc sản của riêng ngân hàng mà còn ở bất kỳ đâu RM được thưởng theo giao dịch thay vì theo lợi ích dài hạn của khách, từ công ty chứng khoán tới công ty quản lý quỹ. Cho nên cơ chế incentive hiện tại không chỉ làm giảm động lực của RM mà còn ảnh hưởng đến niềm tin của khách hàng vào các sản phẩm quản lý tài sản. Mà một khi khách hàng đã mất lòng tin ở giai đoạn đầu tiên thì họ sẽ không chọn các dịch vụ quản lý tài sản khác nói chung luôn chứ không riêng gì DPM. McKinsey cũng khuyến nghị các firm nên cân nhắc đổi compensation của RM từ “commission-driven product push” sang “customer retention và AUM build-up.” ⁽⁵⁾

5. Zoom vào thị trường Việt Nam

Có thể bạn nghĩ người giàu ở Việt Nam thì có bao nhiêu đâu mà thành thị trường?

Nhưng thống kê sau đây của Knight Frank sẽ khiến bạn suy nghĩ lại 🙂 Người siêu giàu ở Việt Nam đang tăng rất nhanh. Theo các báo cáo Wealth Report của Knight Frank (2026 & 2025), Việt Nam hiện có khoảng 1,233 cá nhân sở hữu tài sản ròng từ 30 triệu USD trở lên, xếp thứ 4 trong top các thị trường tăng trưởng UHNWIs nhanh nhất toàn cầu với mức dự báo +59% trong 5 năm tới.⁽⁷⁾ Ở ngưỡng thấp hơn, khoảng 5,459 người Việt nắm giữ tài sản từ 10 triệu USD trở lên.⁽⁸⁾

Nhưng miếng bánh thị trường đầy tiềm năng đó gần như chưa được khai thác. Theo chia sẻ của Phó TGĐ kiêm Trưởng bộ phận Quản lý Tài sản VinaCapital tại Hubbis Vietnam Wealth Management Forum (tháng 10/2025), chỉ khoảng 0.5% khách hàng có tài khoản ở Việt Nam hiện đầu tư qua quỹ, kênh đầu tư chuyên nghiệp đơn giản và dễ tiếp cận nhất.⁽⁴⁾ Mà quỹ mới chỉ là bậc thấp nhất trên thang giao tiền cho người khác quản. Uỷ thác đầu tư theo hình thức DPM còn cao hơn vậy nhiều. 

Vậy tiền của UHNWIs đang để ở đâu? Cái này thì bài viết về 5.7% AUM/GDP của mình đã từng đề cập. Phần lớn tài sản của tầng lớp giàu mới nổi vẫn đang nằm im trong tài khoản tiết kiệm, tiền gửi, vàng và bất động sản. Tài sản hữu hình, cầm-sờ-nắm được vẫn là lựa chọn mặc định, một phần do thiên kiến văn hóa với việc nắm giữ tangible assets, một phần vì khách hàng chưa có niềm tin vào các hình thức đầu tư khác. 

Vậy tại Việt Nam, cán cân cung cầu đã dần hiện rõ. Thị trường có một lượng khách hàng tiềm năng đang tăng nhanh nhưng chưa được khai thác vì ngành chưa tạo được niềm tin để họ chịu tham gia thị trường. McKinsey phân tích trọng tâm hiện tại của ngành ở Việt Nam vẫn là “red-carpet services và product-led approaches” thay vì “needs-based solutions”. Dịch ra nghĩa là ngành AWM vẫn đang bán sản phẩm và bán sự sang trọng, chứ chưa bán giải pháp đáp ứng cho một nhu cầu thực tế.⁽⁵⁾

6. DPM & Advisory: 1+1=3 – Lối ra mà các chuyên gia Châu Á đang dần tìm được

Quay lại ngành AWM tại Châu Á, nhiều chuyên gia khu vực đã gỡ được nút thắt trong bài toán “thuận mua vừa bán”. Nếu khách châu Á vốn đã thích Advisory vì nó cho họ cảm giác kiểm soát, thì các chuyên gia cho rằng lối ra khôn ngoan nhất không phải là khuyên họ bỏ Advisory để chọn DPM. Mà là kết hợp cả hai: DPM & Advisory: 1+1=3.  ⁽¹⁾

Thay vì yêu cầu khách hàng chuyển từ Advisory sang DPM, giải pháp khả thi hơn chính là mô hình kết hợp cả 2 hình thức. Mỗi mảng lấp một khoảng trống, DPM lấp đi khoảng trống trong phần systematic, non-emotional của danh mục đầu tư. Advisory thu hẹp khoảng cách giữa phần relationship và emotional (RM ngồi với client, lắng nghe, cập nhật, đảm bảo client cảm thấy được informed và vẫn có tiếng nói). Cách thiết kế này cũng khéo ở chỗ nó không bắt RM phải “bán đứng” chính mình, RM vẫn giữ vai trò relationship trong phần Advisory, nên không mất sạch lý do tồn tại khi khách chuyển sang DPM. Nó cũng gợi ý một hướng cho bài toán incentive: nếu compensation gắn với việc giữ chân khách và tăng AUM thay vì số lần giao dịch, thì lợi ích của RM và của khách bắt đầu cùng chiều.

Có một chi tiết mình thấy khá hay. Một chuyên gia kể cách họ làm là giữ cửa cho client tự chọn tới 15-20% danh mục ngay trong chính DPM mandate. Họ gọi đây là “dynamic portion.” Client vẫn được engage vào quyết định của mình, và được giữ lại một chút cái cảm giác kiểm soát mà họ không nỡ buông, nhưng giới hạn trong một tỷ lệ an toàn. Đây là một nước đi xoa dịu được tâm lý First-generation Wealth của khách hàng, thay vì đòi khách hàng buông 100% quyền quyết định, nó cho họ buông 80% và giữ lại 20%.⁽¹⁾

Vậy công thức hoá lại thì cách bắt đầu không phải là ép khách hàng vô thế chọn cái này hay bỏ cái kia, một trắng hai đen. Mà là để họ test với một phần nhỏ portfolio trước, song song với hình thức Advisory họ đã quen. Sau mỗi market cycle, khách hàng có thể tự so sánh, và lúc này kết quả tự lên tiếng. Một private bank tại Singapore chia sẻ tại Hubbis Digital Dialogue tháng 10/2021 rằng họ đã tăng DPM AUM thêm tới 1.7 tỷ USD theo cách này, chủ yếu từ client Trung Quốc quản lý tài sản qua Singapore và Hong Kong. ⁽¹⁾

7.DPM: “Next major step for Vietnam”

Trở lại nhận định đã thôi thúc mình viết bài này: “The introduction of discretionary portfolio management is the next major step for Vietnam”. Cả bài viết này mình chưa bàn tới value của DPM. Nhưng nhiều người trong ngành thường gắn giá trị của DPM với lợi ích khách hàng có được peace of mind cộng một danh mục kỷ luật mà khỏi phải thấp thỏm theo dõi thị trường mỗi ngày.

Nhưng tréo ngoe ở chỗ cái value được đem ra chào bán (peace of mind) lại chính là thứ đi ngược lại với tâm lý của tệp khách hàng cần nó nhất. Tâm lý sâu xa của First-generation wealth không coi việc tự tay ra quyết định trong đầu tư là gánh nặng cần trút bỏ, ngược lại, nó là thứ gắn với bản năng và danh tính của họ. Ít nhất là với giai đoạn the introduction này và đó là nút thắt communicate cần giải quyết. Và kể cả với người đã có niềm tin và muốn thử DPM, người bán (RM) lại không có động lực để bán vì incentive hiện tại đang ảnh hưởng đến “cần câu cơm” của chính họ.

Vậy phân tích tới lui như vậy có phải DPM đang… vô-giá-trị với tệp khách hàng cần mô hình này nhất không? Mình không nghĩ vậy. Có lẽ giá trị thật của DPM với First-generation Wealth không nằm ở peace of mind mà nằm ở ngay sự gắn bó cảm xúc với tài sản của họ. Chính sự gắn bó này khiến họ khó lòng giữ được một kỷ luật phi cảm xúc khi tự quản lý danh mục. Jean-Louis Nakamura, CIO khu vực APAC kiêm CEO Hong Kong của Lombard Odier nói giá trị chính của DPM là giúp khách quản lý một danh mục mà họ sẽ không tự theo được, một phần vì phương pháp và công cụ phức tạp, nhưng căn bản hơn là vì nó đòi hỏi “a non-emotional discipline most individuals would hardly be able to stick to when they manage their own money.” ⁽¹⁾ Người càng gắn bó cảm xúc với tài sản do chính tay mình tạo ra và tích luỹ, lại càng khó tự giữ được kỷ luật đó. Tóm lại, vấn đề không phải DPM không có value mà là ngành đang communicate nhầm cái giá trị của nó. 

Châu Á đã đúc kết ra được bài học là hãy chào mời DPM như một dịch vụ chứ không phải một sản phẩm, kết hợp DPM với Advisory, và chừa lại cho khách một phần quyền tự quyết. Việt Nam đang ở vị trí thuận lợi vì lesson learnt trong khu vực đã được đúc rút. Nhưng dò ra hướng đi là một chuyện, còn thực thi được hướng đi đó hay không lại là một câu chuyện trường kỳ khác mà chỉ những người đang trực tiếp tháo gỡ hai nút thắt kia mới trả lời được. 

---

Nguồn tham khảo

[1] Hubbis – “Asia’s Wealth Management Industry and the Quest to Drive Discretionary Portfolio Management”, tháng 11/2021. hubbis.com/article/asia-s-wealth-management-industry-and-the-quest-to-drive-discretionary-portfolio-management

[2] Hubbis – “Vietnam’s Dynamic and Growing Wealth Management Market – The Journey has Just Begun”, tháng 8/2021. hubbis.com/article/vietnam-s-dynamic-and-growing-wealth-management-market-the-journey-has-just-begun

[3] Hubbis – “Navigating Vietnam’s Evolving Investment Landscape”, tháng 11/2025. hubbis.com/article/navigating-vietnam-s-evolving-investment-landscape

[4] Nguyen Thi Thuy Son, VinaCapital – “From Awareness to Allocation: Thuy Son Nguyen on Unlocking Vietnam’s Wealth Management Opportunity”, tháng 11/2025. hubbis.com/article/from-awareness-to-allocation-thuy-son-nguyen-on-unlocking-vietnam-s-wealth-management-opportunity

[5] McKinsey & Company – “Wealth Management in Vietnam: A $600-billion wealth market by 2027”, tháng 9/2023. mckinsey.com/vn/our-insights/wealth-management-in-vietnam-a-600-billion-wealth-market-by-2027

[6] Vietnam Briefing – “Asset and Wealth Management Services in Vietnam”, tháng 10/2023. vietnam-briefing.com/news/asset-and-wealth-management-services-in-vietnam-opportunities-and-challenges.html

[7] Knight Frank – The Wealth Report 2026. i.emlfiles4.com/cmpdoc/0/4/8/5/2/1/files/146815_the-wealth-report-2026.pdf

[8] Knight Frank – The Wealth Report 2025. apac.knightfrank.com/hubfs/Research%20Reports/Residential/Report%20PDFs/Knight%20Frank_The%20Wealth%20Report%202025.pdf